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今年，恰逢人民幣匯率改革十周年，十年間，中國無論在人民幣定價(jià)機(jī)制、匯率波動(dòng)幅度等方面都在不斷完善。8月11日，央行宣布的匯改激起各界反應(yīng)不斷，且看各界人士對(duì)此次事件的解讀。

一、央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 央行馬駿

人民幣不是趨勢性貶值

這是一個(gè)技術(shù)層面的變化，主要目的是解決過去一段時(shí)間中間價(jià)與市場匯率持續(xù)偏離的問題。此項(xiàng)改革有利于提高人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度及其基準(zhǔn)性。今天的中間價(jià)與昨天的中間價(jià)相比，出現(xiàn)近2%的貶值，主要原因是今天中間價(jià)與昨日收盤價(jià)之間的差價(jià)的大幅收窄。這是由于此次完善報(bào)價(jià)所帶來的一次性的調(diào)整，不應(yīng)該被解讀為人民幣將出現(xiàn)趨勢性貶值。

從經(jīng)濟(jì)的基本面上來看，我國主要宏觀指標(biāo)都支持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。比如，近年來我國經(jīng)濟(jì)增速雖然有所放緩，但7%的GDP增速仍然高于絕大多數(shù)國家，尤其是目前面臨較大匯率波動(dòng)的其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的增速。

最近的一些情況表明，由于宏觀調(diào)控措施效果的逐步顯現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的加速，房地產(chǎn)銷售的改善，我國經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回升的跡象。另外，馬駿稱，我國的經(jīng)常性項(xiàng)目仍然有順差，外匯儲(chǔ)備很高，通脹率較低，財(cái)政赤字和政府債務(wù)都在安全區(qū)間。我國的這些基本面因素都明顯強(qiáng)于一些面臨較大匯率貶值壓力的經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)過中間價(jià)報(bào)價(jià)的改革，中間價(jià)更接近市場匯率，可以提高整個(gè)匯率形成機(jī)制的市場化程度和匯率的彈性，有助于保持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，為宏觀經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造較為穩(wěn)定的外部條件。

二、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 梁紅

全年貶值幅度在3%到5%之間

總體來說，我們對(duì)人民幣貶值是這么看的：

（1）這是一個(gè)周期性的政策；

（2）外匯定價(jià)機(jī)制也是整個(gè)金融改革的一部分；

（3）此次貶值使得中間價(jià)格更加透明，經(jīng)過中間價(jià)報(bào)價(jià)的改革，中間價(jià)更接近市場匯率，可以提高整個(gè)匯率形成機(jī)制的市場化程度和匯率的彈性，有助于保持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，為宏觀經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造較為穩(wěn)定的外部條件。也是人民幣努力加入SDR的必經(jīng)之路。

這次人民幣貶值出來之后，市場比較關(guān)心的問題是未來我們應(yīng)該如何看待人民幣的匯率問題。

我們覺得應(yīng)該分為這么三個(gè)階段：

（1）短短期（一兩個(gè)禮拜之內(nèi)）：預(yù)計(jì)一兩個(gè)禮拜之內(nèi)市場波動(dòng)應(yīng)該會(huì)比較大，結(jié)匯盤會(huì)出來，市場出清。

（2）短期（到2015年年底）：我們認(rèn)為到2015年年底人民幣全年貶值超5%的可能性并不大，預(yù)測可能在3%到5%之間，否則將導(dǎo)致嚴(yán)重的資本外流，引起市場混亂。

（3）中長期：中長期人民幣的匯率取決于中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，這又取決于中國經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程是否順利，是否能保持較高的經(jīng)濟(jì)增速：如果未來美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，那么可預(yù)期美元將走強(qiáng)；如果未來中國改革頗具成效穩(wěn)增長目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，那么人民幣將走強(qiáng)。

三、中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 彭文生

未來12個(gè)月貶值3%-5%還是大概率事件

今天匯率中間價(jià)貶值2%。為什么要調(diào)整匯率中間價(jià)，這主要有兩方面的考量：1、匯率改革與近期的人民幣加入SDR有關(guān)，與人民幣國際化有關(guān)。2、這次措施出來有不少評(píng)論，認(rèn)為未來貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，力度加大，這個(gè)還有待于觀察。

除非央行能容忍貨幣的大幅度貶值，否則干預(yù)不會(huì)減少。甚至為了防止匯率大幅度波動(dòng)，干預(yù)還會(huì)加大。政策當(dāng)局管理好預(yù)期，防止走向預(yù)期的惡性循環(huán)。

人民幣匯率有兩難：經(jīng)濟(jì)下行要求貶值，但又要防止貶值帶來的沖擊。所以基本的觀點(diǎn)是相對(duì)溫和的貶值。未來12個(gè)月貶值3%-5%還是大概率事件。如果一開始的過渡階段比較成功，未來改革的步伐可能會(huì)邁得大一點(diǎn)。

四、海通宏觀 姜超

未來貨幣政策組合轉(zhuǎn)向貶值加降準(zhǔn)

首先，我們認(rèn)為人民幣貶值的原因有如下三點(diǎn)：

（1）貶值源于外儲(chǔ)縮水。

（2）貶值的背景是中美利差縮窄。

（3）為何現(xiàn)在啟動(dòng)貶值，源于經(jīng)濟(jì)下行以及貨幣超增。

展望未來，我們認(rèn)為人民幣匯率貶值的主要影響如下：

（1）貶值改善出口和順差，但幅度有限。

從歷史角度觀察，人民幣實(shí)際匯率和中國出口增速有一定的負(fù)相關(guān)性，因此匯率貶值有利于出口。但短期貶值幅度僅為2%，對(duì)出口的刺激效果應(yīng)有限。與此同時(shí)中國出口占全球比重已經(jīng)達(dá)到12%的峰值，進(jìn)一步提高空間有限。

（2）貶值或加劇資金流出，利率難下降息受阻。

與今天人民幣貶值同時(shí)發(fā)生的是國債期貨的暴跌，國債利率大幅上升。一方面人民幣貶值或加劇資金流出，使得國內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊。另外從央行角度觀察，為了防止外匯熱錢持續(xù)流出降低外匯儲(chǔ)備、增加貶值壓力，也會(huì)在利率政策上受到約束，不敢再降低利率，甚至不排除央行會(huì)容忍利率上行，以減緩資金流出壓力。類似于當(dāng)時(shí)的印度等，新興市場必須維持適度的高利率來吸引資金流入、防止資金流出。

（3）未來貨幣政策組合轉(zhuǎn)向貶值加降準(zhǔn)。

短期降息受阻，未來貨幣政策或轉(zhuǎn)向貶值加降準(zhǔn)組合。由于準(zhǔn)備金率仍位于18%左右的歷史高位，因而可以繼續(xù)下調(diào)，來對(duì)從貶值導(dǎo)致的資金流出，短期國內(nèi)流動(dòng)性憂慮不大。但如果未來外匯儲(chǔ)備以及外匯占款下降過快，而央行對(duì)沖不及時(shí)，則會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成階段性沖擊。

（4）人民幣有序貶值。

從過去人民幣升值的經(jīng)驗(yàn)來看，從05年到13年累計(jì)升值36%，年均升幅約為3.5%，其中最多的07、08年升幅約為7%。如今人民幣貶值或正好相反，目前人民幣即期匯率相比年初貶值約1.8%，我們認(rèn)為按照過去3.5%的平均升幅觀察未來中性情況下年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)貶值2%左右，極端情況下年內(nèi)還需貶值5%左右。

（5）貶值對(duì)大類資產(chǎn)的影響。

在05、06年的人民幣升值初期，一方面國內(nèi)流動(dòng)性增加使得利率維持低位，對(duì)債市短期有利，同時(shí)流動(dòng)性增加也推動(dòng)房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲。而未來在人民幣貶值期，流動(dòng)性收縮意味著利率短期難降，對(duì)債市影響偏負(fù)面，而流動(dòng)性收縮也對(duì)房地產(chǎn)、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利。但日本、美國等過去幾年匯率貶值期地產(chǎn)、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有顯著升幅，核心在于其實(shí)施了QE，貶值是寬松貨幣政策的結(jié)果而非制約。

所以對(duì)中國而言，一個(gè)重要的約束在于人民幣非國際儲(chǔ)備貨幣，因此很難同時(shí)兼顧低利率和匯率貶值，除非重新加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制。

短期來看貶值沖擊流動(dòng)性，對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格都不利，僅對(duì)黃金有利。但從長期來看，匯率取決于一國的競爭力，如果中國未來半年加快改革轉(zhuǎn)型且獲得成功，那么貶值預(yù)期有望得到抑制，而寬松貨幣政策會(huì)重新回歸，各類資產(chǎn)價(jià)格會(huì)重新迎來希望。

五、國泰君安宏觀 任澤平 張慶昌

進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策進(jìn)入觀望期

此次人民幣貶值為正常的修復(fù)前期高估部分，而非競爭性貶值，有助于緩解出口壓力。此前，我們多次強(qiáng)調(diào)人民幣成為世界第二強(qiáng)貨幣，負(fù)面影響巨大，有可能效仿14年上半年短期快速貶值。第一，當(dāng)前出口增速嚴(yán)重超調(diào)，造成過度去工業(yè)化進(jìn)程。7月出口同比-8.3%。第二，制約貨幣政策操作空間。

考慮到貶值和降息對(duì)穩(wěn)增長的替代性，此次貶值將緩解貨政壓力。由于貶值不到位（預(yù)計(jì)人民幣還有3%以上的高估），資本流出壓力仍在，央行對(duì)沖。

此次貶值部分對(duì)沖貨幣政策操作，進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策進(jìn)入觀望期。考慮到豬價(jià)上漲、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素，我們維持3季度貨幣政策主要通過定向工具或公開市場操作來對(duì)沖流動(dòng)性問題。

此次貶值利好出口，資本流出預(yù)期對(duì)股債市場有短期沖擊。維持股市區(qū)間震蕩判斷。9—10月份可能有明確信號(hào)和趨勢，擺脫震蕩變盤。對(duì)這次股災(zāi)定性和如何促進(jìn)持續(xù)健康發(fā)展成為關(guān)鍵。

六、中投證券首席固收分析師 何欣

匯率對(duì)債券市場的影響并不大

此次主動(dòng)貶值的目的在于緩解經(jīng)濟(jì)下滑壓力——人民幣自2005年7月啟動(dòng)升值之路開始，其相對(duì)于主要貨幣的一籃子有效匯率已經(jīng)升值了43%，實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值了53%，從歷史數(shù)據(jù)來看，持續(xù)大幅升值已經(jīng)對(duì)出口部門的增長形成一定壓力，特別是近一年伴隨美元走強(qiáng)，盯住美元的人民幣相對(duì)其他貨幣升值幅度更大，在“穩(wěn)增長”壓力逐漸增加的下半年，有必要通過貨幣貶值緩解外部出口壓力。

人民幣開啟緩慢貶值之旅，但幅度“可控”。人民幣貶值預(yù)期上升導(dǎo)致了資金流出速度有所加快，此次采取一次性貶值，可以在一定程度上穩(wěn)定持續(xù)貶值的預(yù)期。

即便是未來人民幣的緩慢貶值可能導(dǎo)致資金流出速度加快，并可能影響到貨幣市場流動(dòng)性，但考慮到國內(nèi)相對(duì)封閉的資本市場和人民銀行對(duì)貨幣市場的絕對(duì)掌控能力，匯率對(duì)債券市場的影響并不大。

七、中金固收 陳健恒 范陽陽

不必對(duì)本次主動(dòng)性貶值過于擔(dān)憂

我們理解央行選擇在這個(gè)時(shí)候主動(dòng)性貶值可能有幾個(gè)方面原因：

（1）在匯率條件上進(jìn)行一定放松，刺激經(jīng)濟(jì)；

（2）為資本賬戶的開放，尤其是開放國內(nèi)債券市場做進(jìn)一步的鋪墊；

（3）在美國加息前貶值掌控更大的主動(dòng)權(quán)。

總體來看，我們認(rèn)為市場不必對(duì)本次主動(dòng)性貶值過于擔(dān)憂。從策略而言，我們預(yù)計(jì)本次貶值是一次性而非漸進(jìn)性的，因?yàn)闈u進(jìn)性貶值跟漸進(jìn)性升值都容易引發(fā)套利和增加匯率管理成本。

對(duì)債券而言，表面上看，貶值不利于債券，因?yàn)榭赡芤l(fā)資金外流和利率上升；但從實(shí)際角度來看，按照我們上述的思路和邏輯，如果貶值是一次性的，后續(xù)人民幣匯率企穩(wěn)，信心恢復(fù)，資金不會(huì)出現(xiàn)明顯外流，甚至可能增加海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的重新關(guān)注和吸引力。

這個(gè)角度來看，對(duì)債市是中長期利好的。因此，今天市場由于對(duì)匯率貶值的恐慌導(dǎo)致收益率上升，我們認(rèn)為可能帶來買入機(jī)會(huì)。何況我們預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局會(huì)繼續(xù)注入流動(dòng)性來對(duì)沖貶值后短暫的負(fù)面流動(dòng)性影響。加上7月經(jīng)濟(jì)疲弱，貨幣當(dāng)局仍有維持總體流動(dòng)性寬松的必要，可能會(huì)增加定向流動(dòng)性投放。我們認(rèn)為債券牛市在未來一段時(shí)間依然可以延續(xù)，今天匯率貶值實(shí)際上是消除了債市未來面臨的一個(gè)隱憂。

八、招商證券宏觀研究主管 謝亞軒

增加了央行定向放松的必要性

第一，從根本上說，中間價(jià)報(bào)價(jià)方法的改變是落實(shí)國務(wù)院之前《關(guān)于促進(jìn)進(jìn)出口穩(wěn)定增長的若干意見》里面“擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”的一個(gè)安排，所以它本質(zhì)上是擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間。

第二，究竟這樣一個(gè)政策安排，想達(dá)到一個(gè)什么樣的目的？我覺得可以從三個(gè)方面來談：第一個(gè)方面，毫無疑問，這個(gè)政策的出發(fā)點(diǎn)是穩(wěn)定進(jìn)出口；第二個(gè)方面，加大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，意味著理論上可能會(huì)形成不同的市場預(yù)期，才有可能使得央行減少外匯市場干預(yù)、提升貨幣政策的有效性。第三個(gè)方面，這樣做的目的是為了讓人民幣更廣泛地被國際投資者所使用，有對(duì)人民幣加入SDR的一些考慮和市場化的考慮。

第三，這樣的機(jī)制安排是不是就意味著會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率未來出現(xiàn)貶值的趨勢？我倒不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。我覺得根本的變化是人民幣匯率的形成機(jī)制更為市場化，就是它從過去強(qiáng)調(diào)固定地強(qiáng)調(diào)盯住美元，到現(xiàn)在應(yīng)該說是更強(qiáng)化盯住“一籃子貨幣”，比如說會(huì)更關(guān)注有效匯率、“一籃子”匯率的變化。

所以，其實(shí)今天的制度改革更多的是弱化了人民幣盯美元這樣的安排，而強(qiáng)化了人民幣對(duì)“一籃子貨幣”這樣的安排。當(dāng)然它的結(jié)果會(huì)使得人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)性或者說不確定性比過去增加，而且可能在現(xiàn)在這個(gè)階段，使得央行干預(yù)外匯市場的必要性有所上升。

央行仍然是希望匯率在一個(gè)它可接受的區(qū)間內(nèi)，因此會(huì)有維穩(wěn)匯率的需要，所以可能會(huì)導(dǎo)致央行干預(yù)外匯市場的金額、規(guī)模有所上升，而這確實(shí)增加了央行公開市場操作、定向放松或者降準(zhǔn)的必要性。

九、天風(fēng)證券固定收益總部首席分析師 高群山

強(qiáng)匯率要靠強(qiáng)利率的時(shí)代隨之結(jié)束

今天中間價(jià)的突然劇烈貶值，也許是偶然，但大概率代表中國正式開始考慮匯率彈性的問題。雖然時(shí)點(diǎn)選擇上挑戰(zhàn)很大，但無疑是很有意義的一步：

一是賦予了匯率更大的彈性，終結(jié)了過去10年單邊升值的時(shí)代，也許真正開啟一個(gè)匯率市場化波動(dòng)的時(shí)代；

二是還匯率一個(gè)彈性，就意味著給了利率、經(jīng)濟(jì)更大的自由，既然匯率可以貶值，利率就沒有理由不能繼續(xù)向下，強(qiáng)匯率要靠強(qiáng)利率的時(shí)代也隨之結(jié)束。

同樣，當(dāng)匯率、利率都可以跟隨市場環(huán)境更為彈性時(shí)，托底或助力經(jīng)濟(jì)的工具就多了匯率、利率兩個(gè)。

十、國信宏觀固收 董德志

7天回購利率將指向2.0%附近

從實(shí)證角度來考察，我們也可以清晰的看出如下現(xiàn)象：

1.人民幣的匯率和利率多數(shù)呈現(xiàn)反向變化關(guān)系（貶值同步于利率下行，升值同步于利率上行），因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)基本面意義上，匯率與利率都反映的是對(duì)經(jīng)濟(jì)體增長狀況的結(jié)果。

2.人民幣匯率的升貶值預(yù)期和利率沒有密切的關(guān)系，且從歷史來看，貶值預(yù)期越濃，利率下行的情況居多。原理也同樣來自于兩者是對(duì)于經(jīng)濟(jì)體基本面的反映結(jié)果。

因此看貶人民幣的同時(shí)看升利率是存在邏輯上的缺陷的，因?yàn)閰R率和利率的根本決定因素都是經(jīng)濟(jì)基本面。

隨后更可能出現(xiàn)的結(jié)果是：人民幣有限貶值，而前期制約利率下行的匯率因素被緩解，人民幣利率政策擺脫了匯率的制約，依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面而出現(xiàn)變化，我們認(rèn)為標(biāo)志性的7天回購利率將擺脫2.4-2.5%平臺(tái)開始下行回歸，目標(biāo)指向2.0%附近。

十一、方正證券首席宏觀分析師 郭磊

暫時(shí)一次性貶值+階段性觀望

人民幣匯率定價(jià)均衡化沒有沿著細(xì)水長流的路徑，而是借此次機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)一次性貶值2%，至少有三大好處：

第一，順勢推動(dòng)了中間價(jià)形成機(jī)制的改革，彌補(bǔ)中間價(jià)和收盤價(jià)之間的裂口，即使對(duì)加入SDR這樣的目標(biāo)來說，這一點(diǎn)可能都是必須的；

第二，做到了對(duì)出口和通縮壓力的短期緩解；

第三，相對(duì)穩(wěn)定了外資預(yù)期，避免集中大幅流出。

我們估計(jì)在此次貶值后，政策選擇的是觀望，央行也指出，“市場需要一段時(shí)間的適應(yīng)與磨合”，要“穩(wěn)定市場預(yù)期”。后期預(yù)計(jì)政策層暫時(shí)不會(huì)推動(dòng)連續(xù)貶值或大幅貶值，推動(dòng)中間價(jià)穩(wěn)定將是現(xiàn)實(shí)策略。

對(duì)于流動(dòng)性而言，關(guān)鍵看央行的一次性兌現(xiàn)能否減弱貶值預(yù)期，我們傾向于影響有限。貶值如進(jìn)一步引發(fā)跨境資本對(duì)于貶值的預(yù)期，則對(duì)流動(dòng)性的整體影響負(fù)面，央行可能需要通過定向降準(zhǔn)等方式去做流動(dòng)性的對(duì)沖；但如果此次“一次性兌現(xiàn)”的努力有效，則貶值壓力和資本流出壓力可能有所減輕，目前尚無有力證據(jù)可以做出方向上的判斷，仍需進(jìn)一步觀察，我們傾向于影響不會(huì)太大。

十二、中信建投 周金濤

中國經(jīng)濟(jì)短周期再次探底不可避免

1.貶值是必須的也是必要的，中國正在庫存周期和產(chǎn)能周期的尾部位置，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)并未消除，人民幣過于堅(jiān)挺的結(jié)果就是去工業(yè)化和生產(chǎn)端的通貨緊縮，貶值有助于緩解經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

2.人民幣過于堅(jiān)挺，從不可能三角來看，抑制了以寬松貨幣政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退的有效性，從而貶值有助于貨幣，財(cái)政政策的雙寬松，提高了對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退的能力。

3.從外部來看，當(dāng)前屬于短周期歐洲強(qiáng)，美國弱的狀態(tài)，從而美元指數(shù)處于震蕩狀態(tài)，這也是一個(gè)較好的貶值時(shí)間窗口。

4.貶值是以退為進(jìn)，2015年四季度后，全球性經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，此時(shí)人民幣主動(dòng)退讓，為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)幣值保持穩(wěn)定贏得了空間。

5.貶值帶動(dòng)了大宗反彈的預(yù)期，有利于大宗底部的形成，大宗底部的形成，才是緩解通縮和固定資產(chǎn)投資下行的真正引導(dǎo)指標(biāo)，從這個(gè)意義上看有利于穩(wěn)增長和國內(nèi)資產(chǎn)端的價(jià)格穩(wěn)定。

6.關(guān)于全球大的經(jīng)濟(jì)趨勢，繼續(xù)維持原有判斷，2015年四季度之后進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)衰退，美國中周期高點(diǎn)已經(jīng)確定性出現(xiàn)，人民幣主動(dòng)貶值舒緩了美元的升值壓力，美元和美股都可能順勢回落，從而降低未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)，歐洲仍是短期最強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)體，但也是強(qiáng)弩之末。

7.繼續(xù)維持全球大類資產(chǎn)配置垃圾時(shí)間的判斷，認(rèn)為四季度可能是觀察全球大宗底部的第一時(shí)間。

8.中國經(jīng)濟(jì)短周期再次探底不可避免，保增長勢在必行，貶值導(dǎo)致資本外流與貶值帶來保增長空間相比較，傾向于貶值帶來保增長空間更為重要。

9.周期性行業(yè)的配置意義大幅上升，短期保增長布局中游，四季度布局上游。